Исследование рынка и сравнительный подход к оценке недвижимости



страница45/47
Дата14.08.2018
Размер9.2 Mb.
#44380
ТипРеферат
1   ...   39   40   41   42   43   44   45   46   47

Оценка стоимости акций

Оценка стоимости акций доходным методом зависит от характера дивидендов, приносимых акциями. Наиболее распространенными являются выплаты:

•постоянных дивидендов;

•дивидендов, которые возрастают постоянными темпами;

•дивидендов, размер которых колеблется по годам.

В соответствии с этим, стоимость акций определяется:

1) методом прямой капитализации постоянного дивиденда:
СА = Д/к, (10.61)
где: са - стоимость акции;

Ддивиденд на акцию;

k – коэффициент капитализации.

2) методом прямой капитализации с учетом темпов роста дивидендов (модель Дж. Гордона):



CA = Д * (1 + t)/(kt) , (10.62)
где: t - темп роста дивидендов;

3) методом дисконтирования неодинаковых годовых дивидендов:


(10.63)
Общим ограничением на оценку стоимости акций, исходя из размеров дивидендов, выступает ограниченность круга потребителей результатов оценки - это только портфельные и индивидуальные инвесторы, обладающие ограниченным количеством акций, рассчитывающие на получение доходов в виде дивидендов. Особенным ограничением является невозможность использования приведенных способов для акций большинства украинских предприятий в силу неуплаты ими дивидендов.

Наиболее распространенным методом оценки акций украинских предприятий является определение стоимости предприятия как единого целого доходным методом с последующим переходом к оценке стоимости акций. Названный переход реализуется в разновидностях, установленных в зависимости от качеств оцениваемого пакета:

•умножением стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала (для пакетов, обеспечивающих полный контроль в открытых акционерных обществах);

• корректировкой стоимости предприятия на долю пакета акций в структуре акционерного капитала и на скидку за низкую ликвидность (для пакетов, обеспечивающих полный контроль в закрытом акционерном обществе; для контрольных долей в обществах с ограниченной ответственностью);



  • корректировкой стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала и на скидку за отсутствие контроля (для неконтрольных пакетов открытых акционерных обществ);

  • корректировкой стоимости предприятия на величину удельного веса оцениваемого количества акций в структуре акционерного капитала и на акции за отсутствие контроля и низкую ликвидность (для неконтрольных пакетов закрытых акционерных обществ; для неконтрольных долей в обществах с ограниченной ответственностью).

Реже используется несколько иной подход к оценке пакетов акций, предусматривающий расчет стоимости, хотя и основанный на стоимости всего предприятия, но позволяющий получить стоимость пакета без промежуточной оценки стоимости всего предприятия. Стоимость определяется следующим образом:
или (10.64)

где: сП.а. стоимость пакета акций;

Д1...Дпденежные потоки, генерируемые предприятием, пакет акций которого оценивается за прогнозный период от 1 до n лет;

Р - реверсия;

γ– удельный вес количества оцениваемых акций в общей величине акций;

qaставка дисконта, рассчитанная для пакета1 акций;

kакоэффициент капитализации, рассчитанный для пакета акций.
Оценка облигаций

При оценке облигаций осуществляется как качественный так и стоимостной анализ.



Оценка качества облигаций

Для характеристики качеств облигаций используются следующие показатели:



Прямой доход на облигацию – определяет зависимость дохода на облигацию от нормы процента и ее рыночной стоимости:
До = Нпр * Онр , (10.65)
где: Допрямой доход на облигацию;

Нпрнорма процента;

Онноминальная стоимость облигации;

Оррыночная стоимость облигации.

Цена конверсии - цена, за которую облигация может быть конвертирована в акцию.

Конверсионная премия - характеризует преимущества (убытки) инвестора при конвертации облигации в акции:
п.к. = АР.К. – ОК, (10.66)
где: п.к.конверсионная премия;

ар.к. рыночная стоимость акции на момент выпуска конвертированной облигации;

Окцена конверсии.

Коэффициент конверсии - показывает количество акций, которые получены в обмен на конвертируемую облигацию:
kk = Он.к.к , (10.67)
где: kk – коэффициент конверсии;

Он.к. номинальная стоимость конвертируемой облигации;

Окцена конверсии.

Наиболее обобщающим качественным подходом к оценке облигаций является ранжирование последних по рейтингам.

Таблица 10.17

Рейтинговая оценка облигаций («Канадиан бонд рейтинг сервис»)



Индекс оценки

Значение индекса

А++

наивысшее качество (это облигации эмитированы мощными национальными и транснациональными компаниями, которые признаны лидерами в своих отраслях; имеют безупречную историю выполнения обязательств перед кредиторами);

А+

очень хорошее качество (точно такие, как облигации А++, однако имеют несколько худшее отношение активов к долгу);

А

хорошее качество (облигации имеют позитивные характеристики, однако являются уязвимыми при колебаниях рыночной конъюнктуры)

В++

среднее качество (облигации являются защищенными на момент оценки, однако будущее положение эмитента нельзя уверено прогнозировать)

В+

качество ниже среднего (покрытие долга активами является недостаточным)

в

плохое качество (покрытие долга ниже минимального уровня, нет уверенности, что покрытие улучшится)

с

спекулятивные виды облигаций (эмитент - молодая компания, нет уверенности в их будущем)

D

выплата процентов приостановлена, компания может находится в процессе ликвидации

S

рейтинг изъято


Оценка стоимости облигаций

Оценка стоимости облигаций основывается на том, каким образом выплачиваются доходы и погашаются эти ценные бумаги. Возможны три варианта выплаты на них: доход выплачивается как разница между ценами приобретения и погашения;

доход выплачивается периодически, а сумма долга погашается в конце установленного срока;

доход, а также сумма долга выплачивается в конце установленного срока.



Стоимость облигаций, доход по которым выплачивается как разница между ценами приобретения и погашения, вычисляется по формуле:
BH = H/(l + g)n, (10.68)
где: ВНстоимость облигации, доход на которую выплачивается как разница между ценами приобретения и погашения;

Нноминальная стоимость облигации;

gуровень доходности по облигации;

n – срок, который остался до погашения.

Стоимость облигаций, доход по которым выплачивается периодически, а сумма долга погашается в конце установленного срока, рассчитывается таким образом:
, (10.69)
где: Вперстоимость облигации, доход на которую выплачивается периодически, а сумма долга погашается в конце обусловленного срока;

Прабсолютный размер процента.

Стоимость облигаций, доход и долг по которым выплачивается в конце обусловленного срока, определяется:
(10.70)
где Втстоимость облигации, доход и долг, по которой выплачивается в конце обусловленного срока.

Стоимость конвертируемой облигации вычисляется как произведение рыночной стоимости акций и коэффициента конверсии:
Во.к. = Aр * kk , (10.71)
где: Во.к. стоимость конвертируемой облигации;

Артекущая рыночная стоимость акции;

kkкоэффициент конверсии.
10.7 Оценка отдельных типов стоимости предприятий
Частыми в практике оценки бывают случаи, когда необходимо оценить стоимость предприятия при:

•внесении в него внешних инвестиций (инвестиционная стоимость);

•ликвидации предприятия и продажи активов по отдельности, например при банкротстве (ликвидационная стоимость);

•передача имущества в залог (залоговая стоимость).



Оценка инвестиционной стоимости

Инвестиционная стоимость возникает благодаря тому, что к существующим активам предприятия добавляются дополнительные (инвестиции). Оценка инвестиционной стоимости может осуществляться в рамках имущественного подхода, при этом определяется новая стоимость активов предприятия. Однако такой подход не распространен, поскольку инвестор приобретает дополнительные активы не ради их самих, а ожидает, что изменившееся в результате такого капиталовложения состояние предприятия позволит последнему генерировать больше доходов, чем были до инвестирования. Поэтому в оценке инвестиционной стоимости более приемлем доходный подход.

Следует различать оценку инвестиционной стоимости для стратегического и портфельного инвестора - первый обладает полным контролем над предприятием и ориентируется на всю будущую величину денежных потоков, инвестиции второго недостаточны для получения контроля и его ожидания связаны с будущими дивидендами и доходом от продажи своей части в предприятии.

При оценке инвестиционной стоимости для стратегического инвестора необходимо учитывать следующие отличия от традиционной техники расчета рыночной стоимости:

•в оценке используются денежные потоки не функционирующего предприятия, а получаемые после соответствующего вложения средств;


  • оценка производится не на основании прогноза денежных потоков, а исходя из данных инвестиционного проекта (бизнес-плана);

  • меняется конфигурация денежных потоков, кроме их традиционных частей, следует учитывать также амортизацию инвестиций (табл. 10.18);

  • ставка дисконта индивидуализируется - приравнивается к требуемой норме доходности конкретного инвестора, а не к рыночному значению для предприятия.

Таблица 10.18

Составные части денежного потока для оценки инвестиционной стоимости предприятия



Денежный поток на собственный капитал


Денежный поток на весь инвестированный капитал


прибыль от основной деятельности после налогообложения, оставшаяся в распоряжении предприятия

минус


прибыль от основной деятельности после налогообложения, оставшаяся в распоряжении предприятия


проценты по задолженности




плюс

плюс

амортизация

амортизация

плюс/минус

плюс/минус

изменение оборотных средств

изменение оборотных средств

плюс/минус




изменение долга




минус

минус

инвестиции

инвестиции

плюс

плюс

амортизация инвестиций

амортизация инвестиций

Особенности оценки инвестиционной стоимости для портфельного инвестора сводятся к тому, что:

осуществленные инвестиции не дисконтируются - они рассматриваются как плата за приобретение части предприятия;

в оценке используются не ожидаемые денежные потоки, а прогнозируемые будущие дивиденды;

расчет инвестиционной стоимости производится по формуле:
(10.72)
где: Синвинвестиционная стоимость, рассчитанная для портфельного инвестора;

Иплата за приобретение части предприятия (пакета акций); /

PVgiсуммарная текущая стоимость дивидендов за ожидаемый период владения пакетом акций;

PVnpoд. – текущая стоимость дохода от продажи пакета акций.
Оценка ликвидационной стоимости

Ликвидационная стоимость или стоимость при вынужденной продаже в виде денежной суммы, которая реально может быть получена от продажи объекта в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга.

Применительно к предприятию это означает наличные деньги, получаемые при ликвидации предприятия, которая сопровождается последующей раздельной продажей его активов и возвращением предприятию задолженности перед ним.

Оценка ликвидационной стоимости осуществляется в следующих случаях:


  1. предприятие прекращает свою деятельность и ликвидируется по решению собственника (учредителей);

  2. предприятие признано банкротом и кредиторами принято решение о распродаже активов - принудительная ликвидация;

  3. оценивается доля в предприятии, размер которой позволяет владельцу иметь право на ликвидацию предприятия и распродажу его активов;

  4. стоимость активов предприятия при ликвидации выше, нежели стоимости предприятия при продолжении деятельности;

  5. резкого изменения направлений деятельности предприятия, когда владелец (учредители) заинтересованы в дальнейшем использовании незначительной части существующих активов (например, недвижимости или земельного участка).

Оценка ликвидационной стоимости производится способом аккумуляции активов. Согласно ему ликвидационная стоимость равна суммарной стоимости активов.

По сути аккумуляция активов представляет собой модификацию метода чистых активов в части оценки каждого актива. Однако в ходе оценки ликвидационной стоимости существует ряд особенностей, которые вызваны специфической целью оценки и необходимостью учета процедур, сопровождающих ликвидацию предприятия. Эти особенности заключены в следующем.

При упорядоченной ликвидации активы готовятся к продаже, и их представление на рынке осуществляется в течение разумного периода времени с целью получения наивысшей цены. В ходе принудительной ликвидации активы продаются настолько быстро, насколько это возможно; при этом кредиторы, как правило, не ожидают вернуть все свои долги, рассчитывая обычно на 20%...30% покрытия долга. При ликвидации, связанной с прекращением существования большинства активов, последние могут подчиняться условиям упорядоченной ликвидации или оцениваться по утилизационной стоимости, а в некоторых случаях уничтожаться; может возникнуть ситуация, когда ликвидационная стоимость будет величиной отрицательной из-за значительных затрат на разборку, перевозку, уничтожение активов.

Приведенные особенности ликвидации находят выражение в процедуре способа аккумуляции активов для ликвидируемого предприятия. Эта процедура заключается в следующем.

1. Оценивается стоимость каждого актива. При этом учитывается

различная их ликвидность.

2. Разрабатывается временной план ликвидации каждого отдельного актива, поскольку продажа (утилизация, уничтожение) различных активов требует различного времени; временной график разрабатывается также и для погашающейся задолженности перед предприятием.


  1. Стоимость активов корректируется в стоимость на момент оценки с учетом времени их ликвидации, т.е. в текущую стоимость.

  2. Рассчитываются расходы связанные с владением активами до их ликвидации (затраты на сохранение активов, а также управленческие расходы по обслуживанию активов до момента ликвидации).

  3. Оцениваются затраты, связанные с ликвидацией предприятия (расходы на подготовку к ликвидации, саму ликвидацию).

  1. Поскольку расходы, указанные в п.п. 4, 5, растянуты во времени, они приводятся в текущую стоимость на момент оценки.

  2. В случае, если в ходе процедуры ликвидации активы или их отдельные элементы продолжают приносить доходы (убытки), то стоимость активов увеличивается (уменьшается) на текущую стоимость названных доходов (убытков).

  3. Рассчитывается ликвидационная стоимость предприятия путем вычитания из .текущей стоимости активов, скорректированной на текущую стоимость доходов (убытков), суммы расходов связанных с владением активами до их ликвидации и затрат, связанных с ликвидацией предприятия.

9. Если ликвидация является принудительной, то значение стоимости, полученной в результате предыдущих расчетов, уменьшается на сумму необходимых платежей, предусмотренных законодательством о банкротстве.

Особые трудности при оценке ликвидационной стоимости возникают при:



  • определении наиболее оптимальной компоновки активов, позволяющей получить наибольшие поступления от их продажи;

  • оценке величины реально возвращаемой предприятию - банкроту дебиторской задолженности.


Оценка залоговой стоимости имущества предприятия

Оценка залоговой стоимости имущества предприятия предполагает прогнозирование рыночной стоимости предмета залога на момент окончания кредитного договора и приведение ее в текущую стоимость на дату оценки.


10.8 Стоимостные параметры реструктуризации предприятий
Практика реструктуризации промышленных предприятий свидетельствует, что основными формами их реструктуризации выступают:

  1. слияние предприятий (создание холдинговых компаний);

  2. разделение предприятия на части и создание на их базе новых самостоятельных предприятий;

  3. создание совместных предприятий с привлечением внешних инвестиций;

  4. исключение из хозяйственного оборота и реализация излишних активов;

  5. передача пакета акций предприятия в управление.

Эффективность каждой формы реструктуризации прослеживается через общую категорию - стоимостной разрыв. Он рассчитывается путем сравнения рыночной стоимости предприятия после и до реструктуризации и при его положительном значении эффект реструктуризации считается достигнутым, а при отрицательном — нет.

Для каждой формы реструктуризации существуют особенности расчета стоимостного разрыва, которые описанные ниже.



Анализ эффективности слияния предприятий

Слияние компаний является проявлением внешнего роста за счет создания эффекта синергии, который выражается в том, что стоимость продукта слияния превышает первоначальную стоимость составных частей. Причиной возникновения эффекта синергии является повышение качества управления и повышение экономии за счет масштаба.

Эффект синергии прослеживается последовательно, сначала в форме прямой выгоды, а потом - рыночной выгоды.

Прямая выгода состоит в увеличении денежных потоков объединенной компании благодаря рационализации расходов и увеличении объемов производства. Это приводит к тому, что компания становится более привлекательной для инвесторов, которые ожидают, что слияние ускорит рост компании, усилит ее позиции на рынке, уменьшит колебания в денежных потоках - цикличность деятельности одних предприятий компенсируется цикличностью других. В своей совокупности рыночные выгоды от слияния проявляются в снижении премий за риск, уменьшении расходов капитала, а также улучшении соотношения цена/прибыль на акцию. Успешным слиянием рынок признает такое слияние, которое позволяет повысить рыночную цену акций компаний до уровня, которого невозможно достигнуть без проведения слияния.

Эффект слияния выступает в виде стоимостного разрыва, который представляет собой разницу между будущей рыночной стоимостью объединенной компании и суммарной существующей рыночной стоимостью компаний, которые объединяются при сохранении текущих условий их функционирования:

Эффект слияния выступает в виде стоимостного разрыва, который представляет собой разницу между будущей рыночной стоимостью объединенной компании и суммарной существующей рыночной стоимостью компаний, которые объединяются при сохранении текущих условий их функционирования:


(10.73)

где: VG – стоимостной разрыв;



MVрыночная стоимость объединенной компании;

MVi рыночная стоимость i-й компании;

n – количество компаний, которые объединяются.

Критерием целесообразности слияние является отношение:


(10.74)
Инициатором слияния выступает, в абсолютном большинстве случаев, одна компания (ее действия также характеризуются терминами присоединения, поглощения, захвата, которые являются синонимами слияния и отображают оттенки отношений между объединяющимися компаниями). Для ее акционеров эффект слияния проявляется в росте прибыли на принадлежащие им акции и описывается таким образом:

(10.75)
(10.76)
(10.77)

где: Isji – совокупная прибыль на акции всех объединяющихся компаний;

Isji – прирост прибыли на акцию объединенной компании;

Is, Isi – прибыль на акцию, соответственно объединенной компании

и поглощающей компании;



Isprиндексы изменения прибыли на акцию объединенной компании.

Слияние происходит двумя способами:



  1. покупка компаний;

  2. обмен акциями между компаниями.



Поделитесь с Вашими друзьями:
1   ...   39   40   41   42   43   44   45   46   47




База данных защищена авторским правом ©vossta.ru 2022
обратиться к администрации

    Главная страница